美錦能源(000723)：焦炭主業龍頭 氫能轉型先驅

焦化為公司主業，構成“煤-焦-氣-化-氫”一體化產業鏈。公司為全國最大的獨立產品焦和煉焦煤生產商之一，構成“煤-焦-氣-化-氫”一體化的完好產業鏈。2021年完成營收/歸母凈利212.88/25.67億元，同比增長65.7%/269.2%;22H1完成營收/歸母凈利133.55/13.59億元，同比增長50.0%/8.6%。

焦化產業鏈：煤焦化一體化，焦化產能工藝搶先，煤炭事務增厚成績。1)焦化：現在焦炭在產控股/權益產能715/647.5萬噸/年，另有內蒙古美錦600萬噸/年和唐鋼美錦二期130萬噸/年在建。2021年385萬噸/年華盛化工產能置換完結，其7.65米單熱式頂裝焦爐為現在國內最高頂裝焦爐，另配套產能2000Nm3/h焦爐煤氣變壓吸附制氫項目和加氫母站。2)煤炭：現在煤炭控股/權益產能630/582萬噸/年，其中汾西太岳/東于煤業/錦富煤業/錦輝煤業產能210/150/180/90萬噸/年，2021年四家子公司完成營業收入/歸母凈利53.54/19.05億元，奉獻算計歸母凈利潤的74%。3)天然氣：經過子公司云錦天然氣和潤錦化工布局LNG、合成氨、尿素等。22H1潤錦化工(持股90%)完成凈利潤0.83億元，超過2020年全年水平。

氫能產業鏈：“一點一線一網”全產業鏈搶先布局，有望把握氫能產業開展機遇。1)上游：公司經過搶先布局六大優勢區域完成全國范圍的加氫站網絡完成“一網”布局，截至22H1已開工和計劃建造加氫歸納動力站15座，制氫方面在焦爐煤氣變壓吸附(PSA)制氫和電解水制氫均有所布局;2)中游：

經過參股鴻基創能(持股16.53%)布局電堆最重要的零部件膜電極以及國鴻氫能(持股5.32%)布局燃料電池電堆和系統(本錢占氫燃料電池汽車50%+)，完成氫能中游的“一線”布局，鴻基創能現在膜電極年產能達250萬片，國鴻氫能現在電堆累計出貨超過45萬kW;3)下游：經過控股飛馳汽車(持股51.2%)，完成氫能下游使用市場的“一點”布局，2020/2021年銷售新動力車輛324/323輛，或將完成分拆上市(擬創業板上市)成為國內氫燃料電池汽車龍頭股，為公司帶來股權增值和事務增長。

新動力增量：完成超級電容炭中心突破，建立碳財物運營公司。公司聯合山西煤化所突破電容炭中心技術，2021年一期500噸/年電容炭項目現已發動，22H1中試產品經過寧波中車等企業的使用評測;2021年9月建立碳財物運營公司，2022年1月首發碳中和陳述，有望帶來碳交易等新動力增量。

盈余猜測與估值。咱們認為，公司作為焦化行業龍頭且具備煤焦化一體化產業鏈優勢，新動力方面搶先布局氫能全產業鏈。咱們預計公司22-24年歸母凈利分別為26.9/29.4/31.0億元，對應EPS為0.62/0.68/0.72元，參考焦化產業鏈和氫能產業鏈可比公司，給予2022年25~27倍PE，對應合理價值區間15.52~16.76元，初次覆蓋，給予“優于大市”評級。

危險提示。焦炭受政策影響和價格下滑危險;氫能產業鏈開展不及預期;在建項目發展不及預期。