5月規模以上工業企業杠桿率下降 國企杠桿率仍居高不下

“降杠桿”是供給側改革的任務之一，工業企業資產負債率無疑是觀察微觀杠桿情況的重要指標。

6月27日，國家統計局公布數據顯示，5月份規模以上工業企業資產負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點，環比下降0.1個百分點。

“下降原因比較復雜。主要有兩方面原因，一是工業企業利潤修復，現在利潤增速還比較快，利潤轉成權益的過程中，資產負債率會下降;二是近期利率上升，企業沒有很強的主動負債意愿，也會導致負債率下降。”華泰證券首席宏觀分析師李超稱。

不過據21世紀經濟報道梳理，在工業企業杠桿率整體下降的同時，國有控股工業企業杠桿率環比延續走高，且杠桿率高于私營工業企業近10個百分點。

“國有企業杠桿率畸高的問題依然嚴峻。”莫尼塔宏觀研究鐘正生、張璐撰文稱。

統計局的數據顯示，5月國企資產負債率連續第二個月上升，而同期國企利潤增速卻持續下滑。事實上，近些年國企由于預算軟約束，杠桿率一直居高不下。

需要說明，微觀杠桿率整體平穩的背后，企業宏觀杠桿率(債務/GDP)較為突出。據海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測算，目前我國非金融企業的杠桿率高達141%。

工行原行長楊凱生認為，若企業整體杠桿率下不來，一些該退出市場的企業就不會退出市場，去產能的要求就難以落實，結構調整的目標就無法如期實現。企業杠桿率高了，其還本付息清償債務的能力必然就會降低，就會導致銀行不良資產的不斷增加，就會累及金融系統的安全和穩定，系統性金融風險就難以真正避免。

工業企業杠桿率環比下降

6月27日，國家統計局公布數據顯示，5月份工業企業杠桿率環比、同比均有下降。5月末，規模以上工業企業資產負債率為56.1%，同比下降0.7個百分點，環比下降0.1個百分點。

分行業而言，市場關注的煤礦、鋼鐵等過剩產能行業杠桿率近期持續下降。如鋼鐵行業資產負債率從年初的67%降至4月份的66.7%，煤炭行業資產負債率從2016年10月份的70.13%降至4月份的68.75%。

一位不愿具名的分析師稱，今年年初中央經濟工作會議指導思想是“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”，但其實企業杠桿率從2012年開始就一直持續下降，總體而言，不用施加外力企業杠桿率會隨著資本收益率下行自動下降。

“所以從4月份開始，去杠桿焦點向金融轉變，因為控制企業杠桿率實現不了對總體杠桿率的控制，所以對金融杠桿中的風險更加重視。未來一是關注金融企業杠桿率，二是關注過剩行業產能去化及盈利修復之后出現的重新加杠桿情形。”前述不愿具名分析師稱。

不過莫尼塔宏觀研究鐘正生等人認為，不宜把近期所有的監管舉措都說成是去金融領域的杠桿，去杠桿最重要的是企業去杠桿。

需要說明，業內人士認為企業杠桿較高主要因為國企杠桿率較高。目前來看，在工業企業杠桿率整體下行背景下，國企杠桿率出現環比上升的情況。

wind數據顯示，私營工業企業資產負債率51.9%，同比、環比分別下降0.4、0.2個百分點。而同期國有工業企業資產負債率61.3%，同比下降0.5個百分點，但環比上升0.1個百分點，為4月以來連續第二個月上升。

李超稱，國有企業杠桿率環比上升因為國企是“預算軟約束主體”。在利潤相對修復的過程中，可能會進行擴張，從而導致資產負債率上升。

他進一步表示，國有企業與民營企業對利率的敏感度不一樣，預算硬約束主體，如民營企業特別在乎成本。但對國有企業來講，可能優先選擇做大規模、服務國家戰略，不會特別在乎利率上升。

據了解，國有企業杠桿率上升有多方面因素，一是具有政府的隱性背書，商業銀行在放貸時偏好國有企業;同時國有企業對利率不敏感，不惜以高息借入資金，即“預算軟約束”。

宏觀、微觀杠桿為何背離?

業內人士認為，從工業企業的杠桿率來看，我國微觀杠桿率不算特別高。wind數據顯示，2006年至今工業企業資產負債率不算高且保持穩定，基本在55%到60%之間。

“未來工業企業微觀杠桿率會進一步下降。”李超稱，“一是因為工業企業利潤增速為正;二是利率抬升會抑制企業融資需求，因為一般資產端獲得的收益要能覆蓋成本，如果成本特別高了，企業可能就不想加杠桿了。”

不過從宏觀視角看，我國企業部門的杠桿率問題則顯得較為突出。據海通證券首席宏觀債券研究員姜超等人測算，2016年我國實體經濟的負債總額為176.8萬億，占GDP的比重為237.6%，在國際上處于中游水平。

具體到各部門來看，非金融企業的杠桿率顯著偏高，目前我國非金融企業的杠桿率高達141%，在所選取的13個主要國家中排名第一。“因此，未來我國去杠桿的重點是要解決非金融企業杠桿率過高的問題。”姜超認為。

央行研究局首席經濟學家馬駿稱，宏觀與微觀杠桿率背離的原因有二。其一與資產回報率有關;其二跟資產價格漲幅過快有關。在微觀杠桿率不變的情況下，只要資產價格的漲幅明顯高于GDP平減指數的漲幅，就會導致宏觀杠桿率的大幅上升。

去杠桿應指向非金融企業部門已基本形成共識，不過路徑有爭議。“如果沒有解決國有企業公司治理問題，地方政府的財稅軟約束不能抑制其拼命擴大債務的動力，那么任何階段的債務下降、任何方式的去杠桿都是解決不了問題的。”央行研究局局長徐忠稱。