建筑裝飾行業深度研究：營收利潤增長有韌性，現金流大幅改善

 　　(報告出品方/作者：國盛證券)

　　核心觀點

　　營收利潤增長有韌性，現金流大幅改善

　　2020 年營收利潤增長有韌性，疫后建筑板塊有望延續穩健增長。2020 年建筑上市 公司整體營收/業績分別同增 12.3%/4.6%，疫情下依然穩健增長，主要系穩增長要 求下行業融資及政策環境較為友好，同時龍頭抗沖擊能力較強，疫情受控后趕工得 力。建筑板塊 2021Q1 營收/業績較 2019Q1 兩年復合增速分別為 19%/11%，實現 較好開局。在就地過年號召下，Q1 行業開工情況好于往年，同時兩會結束后重點建 筑項目加速推進。預計隨著疫后經濟與投資復蘇，建筑板塊有望延續穩健增長。 2020-2021Q1 板塊整體業績增速慢于收入增速主要系利潤率下降。

　　多因素致利潤率下降，現金流表現亮眼。將“運輸費”還原回“銷售費用”后，2020 年建筑板塊整體毛利率為 11.3%(YoY-0.3pct)，主要因央企地產開發業務毛利率 下降、低毛利率房建業務占比提升、運營及海外業務受疫情影響所致。展望今年， 行業龍頭業務結構趨于穩定、運營及海外業務加快恢復，板塊毛利率有望企穩。2020 年建筑龍頭提升管理、優化效率，管理費用率明顯下降，同時加快轉型升級，研發 費用率上升。2020 年板塊凈利率為 2.57%(YoY-0.2pct)，除毛利率下降外，地產 開發業務與投資業務計提增加致板塊凈利率小幅下行。2020年板塊現金流大幅改善， 合計實現經營性現金流凈流入 2219 億元，同增 130%，為凈利潤 1.1 倍，疫情下建 筑企業更加注重工程業務收款情況，同時房地產銷售回款增加，2021Q1 現金流流出 規模明顯收窄。2020-2021Q1 存貨周轉/應收賬款周率整體小幅回升。2020 年末資 產負債率下降 0.8 個 pct 至 73.9%，“十四五”期間國資委對央企負債率考核從降 杠桿轉為穩杠桿，預計后續板塊負債率有望保持平穩。

　　建筑藍籌與鋼結構板塊營收業績表現較為優異。剔除基數影響較大的園林 PPP 板塊 后，2020 年收入增速前三子板塊為地方國企(16%)、設計咨詢(15%)、鋼結構 (14%)，歸母凈利潤增速前三子板塊為化學工程(48%)、鋼結構(38%)、地 方國企(16%)，鋼結構板塊呈現較高景氣度，央企國企及設計板塊營收業績穩健; 化學工程板塊計提顯著減少，受益制造業景氣度提升。各板塊變化趨勢基本延續至 2021Q1，Q1 兩年復合增速中化學工程、央企、鋼結構板塊表現相對優異。

　　建筑央企經營韌性強，市占率提速促穩健增長。2020 年央企營收與業績分別增長 13%/3%，較 2019 年分別變動-3/-9 個 pct，營收保持較快增長，業績在疫情影響下 仍正增長，顯示龍頭經營韌性。在反腐、營改增、原材料價格波動等諸多因素影響 下，央企供給側競爭優勢凸顯，同時裝配式建筑、項目大型化與綜合化等趨勢深化 加速央企龍頭市占率提升。2020Q1 央企板塊營收業績大幅反彈，分別增長 53%/57%，兩年復合增速 20%/14%，基本面表現持續強勁，市占率呈現提升趨勢。

　　鋼結構板塊呈較高景氣度，龍頭盈利增長動力強勁。2020 年鋼結構板塊營收與業績 分別增長 13%/39%，較 2019 年分別變動-2/+16 個 pct，營收保持穩健、業績加速 增長，展現了較強盈利增長動力。近年來政策大力推動鋼結構發展，相關建筑技術、 部件、總包工程需求大幅增長，行業維持較高景氣，行業龍頭鴻路鋼構、精工鋼構 盈利增長強勁。2021Q1 鋼結構板塊營收與業績分別增長 62%/22%，兩年復合增速 17%/25%，增長動力強勁。

　　1. 投資聚焦

　　建筑板塊經營有韌性，后續有望延續穩健增長。2020-2021Q1 多數上市建筑企業在疫情 下展現較好經營韌性，通過加強趕工、優化管理，2020 年實現了穩健增長，并在 2021Q1 延續較好經營趨勢。剔除基數影響較大的園林 PPP 板塊外，2020 年收入增速前三子板 塊為地方國企(16%)、設計咨詢(15%)、鋼結構(14%)，業績增速前三子板塊為化 學工程(48%)、鋼結構(38%)、地方國企(16%)，央企國企及設計板塊營收業績穩 健，且龍頭市占率呈提升趨勢;化學工程板塊計提顯著減少，受益制造業景氣度提升。 2021Q1 在低基數下各子板塊均實現快速增長，兩年復合增速中化學工程、央企、鋼結 構板塊表現相對亮眼。預計隨著疫后經濟與投資復蘇，今年板塊有望持續穩健增長。

　　板塊降杠桿、提質增效成效顯著。由于部分企業將“運輸費”放入“營業成本”，我們將 其還原測算后，2020 年板塊整體毛利率下降 0.3 個 pct 至 11.3%，主要因央企地產開發 業務毛利率下降、低毛利率房建業務占比提升、運營及海外業務受疫情影響所致。展望 今年，行業龍頭業務結構趨于穩定、運營及海外業務加快恢復，板塊毛利率有望企穩。 資產負債率下降 0.8 個 pct 至 73.9%，近年來在建筑央企、國企負債率考核約束下，板 塊整體負債率自 2014 年起持續下降，降杠桿效果顯現，但近期國資委對央企負債率考 核標準從降杠桿轉變為穩杠桿，預計后續央企資產負債率有望保持平穩。存貨周轉/應收 賬款周轉次數為 2.23/6.07 次，基本延續回升趨勢。建筑板塊現金流 2020 年大幅改善， 合計實現現金流凈流入 2219 億元，同增 130%，為凈利潤 1.1 倍，疫情下建筑企業更加 注重工程業務收款情況，同時房地產銷售回款增加。2021Q1 基本延續 2020 年趨勢，各 項管理優化措施效果持續呈現，費用率明顯下降，周轉率持續提升，現金流持續改善。

　　2. 行業整體情況綜述

　　2.1. 行業增長情況：2020-2021Q1 營收業績均保持穩健增長態勢

　　2020 年建筑上市公司整體營收同增 12.3%，雖然較上年放緩 3.2 個 pct，但依然保持兩 位數增速，主要系疫情下行業融資及政策環境改善，上市建筑企業加緊趕工所致;歸母 凈利潤同增 4.6%，較上年小幅放緩 0.6 個 pct，行業利潤增長平穩。2020Q4 營收同增 13.7%，環比 Q3 下降 8.5 個 pct;歸母凈利潤同增 17.6%，環比 Q3 提升 1.6 個 pct， Q4 單季業績增長有所提速。2021Q1 營收同增 54%，兩年復合增速 19%;歸母凈利潤 同增 79%，兩年復合增速 11%。Q1 營收業績繼續快速恢復，一方面因疫情受控及各大 建筑企業響應國務院就地過年號召，項目復工復產進度快于往年，3 月建筑 PMI 指數較 上月大幅上升 7.6 個點至 62.3，也顯示元宵節(2 月底)后復工復產較為順利;另一方 面因兩會結束，“十四五”期間政策基調更加明確，存量及儲備項目加快推進、去年發行 的專項債資金加快使用所致。預計隨著疫后經濟復蘇，后續建筑企業業績有望持續穩健 增長。

　　2.2. 行業盈利能力：地產開發利潤率下降、房建占比提升等因素致整體利潤率下降

　　2020 年部分建筑企業啟用新會計準則，將“運輸費”從“銷售費用”中放入了“營業成 本”，導致毛利率有所下降。經我們統計，主要建筑央企都還未在財報中正式變更該會計 準則，變更了改準則的主要包括中材國際、鴻路鋼構、寧波建工、美晨生態、城地香江 等 11 個建筑公司。大部分建筑公司并未詳細披露 2020 年“運輸費”的實際金額，因此 我們可以將未披露 2020 年實際運輸費的這些公司用 2019 年的數據近似替代，以此推算 2020 年新會計準則下的行業整體毛利率，從結果來看，該會計準則變更對板塊整體毛利 率影響非常微小。

　　經過將“運輸費”從營業成本中剔除，我們統計 2020 年建筑板塊整體毛利率 11.32%(不 剔除則為 11.31%)，較 2019 年下降 0.3 個 pct，板塊整體毛利率下降主要系主要因央企 地產開發業務毛利率下降、低毛利率房建業務占比提升、運營及海外業務受疫情影響所 致、高毛利 PPP 業務占比下降所致。2021Q1 毛利率 9.8%，較 2020Q1 回落 0.5 個 pct， 延續 2020 年毛利率變化趨勢。展望今年，行業龍頭業務結構趨于穩定、運營及海外業 務加快恢復，板塊毛利率有望企穩。

　　疫情下持續推動經營提質增效，管理費用率明顯下降。2020 年上市建筑企業期間費用率 為 6.19% ， 同 比 基 本 持 平 ， 其 中 銷 售 / 管 理 / 研 發 / 財務費用率分別變化 -0.06/-0.28/+0.33/-0.01 個 pct，管理費用率下降預計主要系建筑企業持續提升管理、 優化效率所致;研發費用率提升預計主要系建筑企業加快工業化、信息化、綠色化轉型， 疊加稅收優惠政策引導所致。2020Q1 期間費用率 5.58%，同比下降 0.91 個 pct，主要 系去年 Q1 疫情下各費用率較為剛性，導致基數較高，今年 Q1 逐漸恢復正常經營狀態所 致。

　　2020 年凈利率延續下降，2021Q1 企穩。2020 建筑行業整體歸母凈利率為 2.57%， 同比降低 0.2 個 pct，除毛利率下降外，地產開發業務與投資業務計提增加致板塊凈利率 小幅下行。2021Q1 凈利率 2.57%，與 2020 年持平，同比提升 0.3 個 pct，逐步企穩。

　　凈資產收益率下降。2020 年建筑行業整體凈資產收益率為 9.2%，同比回落 0.7 個 pct。 2021Q1 凈資產收益率 2.1%，同比增加 0.7 個 pct。從杜邦分析角度來看，權益乘數和 總資產周轉率均小幅回升，銷售凈利率有所下行，致 2020 年 ROE 下降。

　　2.3. 行業負債及營運能力：資產負債率持續下行，應收賬款與存貨周轉率回升

　　上市建筑企業整體負債率自 2014 年起開始下行。2020 年整體資產負債率為 73.86%， 較 2019 年下降 0.8 個 pct，加速下行。2021Q1 整體負債率為 74.05%，同比下降 0.63 個pct。2020年是央企降杠桿收官之年，年底八大建筑央企資產負債率已達到國資委75% 目標范圍內，2021 年以來國資委對央企負債率考核態度從降杠桿轉變為穩杠桿，預計后 續央企資產負債率有望保持平穩。

　　存貨與應收賬款周轉能力整體呈現觸底回升。過去多年來存貨、應收賬款周轉率持續下 降，但 2017 年趨勢變緩，近幾年存貨周轉率在底部震蕩，應收賬款周轉率持續提升， 2020 年建筑板塊存貨周轉/應收賬款周轉次數為 2.23/6.07 次，同比變動-0.02/0.39 次， 應收賬款周轉率上升主要系建筑企業持續加強審計收款所致。2021Q1 在疫情環境下存 貨周轉次數和應收賬款周轉次數保持提升趨勢，同比分別增加 0.13 和 0.41 次。

　　2.4. 行業現金流情況：2020-2021Q1 現金流均明顯改善

　　現金流大幅好轉，2020 年經營性現金流覆蓋凈利潤比例達 105%。2020 年建筑板塊 實現經營性現金流凈流入 2219 億元，同比大幅增加 1258 億元，同增 131%，現金流大 幅改善。同時 2020 年經營性現金流量凈額與收入的比值為 3.43%，較 2019 年上升 1.74 個 pct;經營性現金流量凈額與凈利潤的比值為 105%，現金流已明顯覆蓋凈利潤，較 2019 年大幅上升 55 個 pct。2020 年收現比 101%，較 2019 年提升 0.9 個 pct，回款明 顯改善。2021Q1 在實現營業收入明顯增長的同時現金流流出收窄，表明建筑行業收款 保持良好狀態。

　　3. 細分板塊分析：藍籌市占率提升，鋼結構維持高景氣

　　2020 年收入增速排名靠前的子板塊為地方國企、設計咨詢、鋼結構、建筑央企，增速分 別為 16%/15%/14%/13%;排名靠后的是園林 PPP、裝飾、國際工程，增速分別為 -7%/-6%/-3%。2020 年業績增速排名靠前的子板塊為園林 PPP、化學工程、鋼結構、 地方國企，增速分別為 1230%/48%/38%/16%，園林 PPP 板塊業績增速異常較高主要 因 上 年 基 數 過 低 ; 排 名 靠 后 的 為 專 業 工 程 、 國 際 工 程 、 裝 飾 ， 增 速 分 別 為 -110%/-46%/-27%。

　　2021Q1 各板塊收入及業績均有明顯增長，主要系去年 Q1 基數較低，若計算兩年復合增 速，則營收復合增長排名靠前的子板塊分別為地方國企、化學工程、建筑央企、鋼結構， 分別為 20%/20%/20%/18%;排名靠后的子板塊分別為裝飾、國際工程、園林 PPP， 分別為-4%/-2%/-1%。業績復合增長排名靠前的子板塊分別為鋼結構、化學工程、央企， 分別為 25%/15%/14%;排名靠后的子板塊分別為裝飾、國際工程、設計咨詢，分別為 -31%/-9%/-6%。

　　建筑央企疫情環境下逆勢增長，營收穩健保持兩位數以上增速，業績穩健正增長，市占 率持續提升，在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響 下，央企供給側競爭優勢持續凸顯，同時裝配式建筑、項目大型化與綜合化等趨勢深化 有望加速央企龍頭市占率提升。2020Q1 央企板塊營收業績大幅反彈，基本面表現持續 強勁，市占率呈現進一步提升趨勢。

　　鋼結構板塊 2020-2021Q1 營收和業績穩健高增長，景氣度較高，近年來政策大力推動裝 配式建筑發展，包括鋼結構在內的裝配式建筑技術、部件、總包工程需求均大幅增長， 同時隨著鋼價大幅波動、營改增以及環保政策的影響，部分中小型鋼結構企業利潤不斷 壓縮、相對成本優勢減弱，行業集中度趨于向上市鋼結構龍頭集中，預計今年鋼結構板 塊仍有望實現較高增長。鋼結構龍頭鴻路鋼構、精工鋼構營收與業績均較快增長，持續 受益于裝配式鋼結構建筑需求增加與行業集中度提升。

　　化學工程板塊 2020-2021Q1 營收和業績均表現較好，隨著期間內國際油價持續回升，且 全球疫情環境下制造業需求向中國轉移明顯，國內化工、石化企業盈利能力改善，促使 投資需求加大，以中國化學為代表的的化學工程企業基本面情況持續好轉，營收業績表現強勁。

　　裝飾板塊2020 年營收與業績均有所下滑，主要系疫情環境下行業景氣度較低，公裝需 求不足，同時地產調控政策趨嚴，部分裝飾公司主動收縮住宅精裝修業務所致。2021Q1 隨著經濟逐步恢復，行業需求有望呈好轉趨勢。

　　園林 PPP板塊 2020 年營收有所下滑，業績在去年低基數情況下實現大幅增長，主要系 2019 年較多園林企業業績出現虧損，2020 年實現扭虧或者虧損幅度大幅收窄。相對而 言，資產負債表管理穩健、資金充足的公司業績明顯表現相對較好，典型公司包括龍元 建設、東珠生態、綠茵生態等，未來行業回暖后仍有余力擴張。2021Q1 園林 PPP 板塊 延續復蘇趨勢。

　　4. 重點子板塊評述

　　4.1. 建筑央企

　　2020 年建筑央企收入業績保持穩健，2020Q1 延續向好趨勢，市占率持續提升。2020 年央企營收與業績分別增長 13%/3%，較 2019 年分別變動-3/-9 個 pct，營收保持兩位 數較快增速，業績在疫情影響下繼續保持正增長，顯示出龍頭的經營韌性。業績增速低 于收入主要因：

　　1)毛利率略下降。

　　2)中國建筑等公司少數股東收益增加。

　　3)投資收 益下降，比如中國中鐵等公司去年資產轉讓有較多投資收益，中國交建因高速公路免費 通行導致參股的高速公路子公司確認投資收益減少。

　　2020Q4 央企板塊營收與業績分別 增長 14%/8%，環比 Q3 變動-9/-6 個 pct，較 Q3 環比增速放緩主要因大規模趕工結束， 施工節奏逐步回歸正常。2021Q1 央企營收與業績分別增長 53%/57%，兩年復合增速 20%/14%。央企 2020 年疫情環境下逆勢增長，市占率持續提升，在反腐、營改增、金 融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸多因素影響下，央企供給側競爭優勢持續凸顯， 同時裝配式建筑、項目大型化與綜合化等趨勢深化有望加速央企龍頭市占率提升。 2020Q1 央企板塊營收業績大幅反彈，除疫情影響導致去年基數較低因素外，央企普遍 在手訂單充裕，施工節奏加快，相比 2019 年 Q1，央企板塊營收與業績兩年復合增速分 別為 20%/14%，基本面表現持續強勁，市占率呈現進一步提升趨勢。

　　央企利潤在上市建筑企業中市占率有明顯提升趨勢。截至 2020 年，8 大建筑央企營收/ 歸母凈利潤在建筑上市企業中市占率分別為 79%/78%，較 2019 年回落 1/2 個 pct。 2021Q1 該口徑下營收/歸母凈利潤市占率分別為 81%/80%，較 2020Q1 回落 2/11 個 pct，較 2019Q1 變動 0/+3 個 pct。可以看出 2020Q1-Q2 疫情環境下建筑央企營收及利 潤在上市企業中市占率出現一輪快速上升的小高峰，隨后回落至正常年份相近的比例; 2021Q1 央企營收在上市建筑企業中市占率基本與往年類似，但利潤市占率明顯有加速 提升趨勢。

　　2020 年央企個股經營有分化，2021Q1 整體業績加速趨勢明顯。2020 年央企收入增速 排名前三的為中國中冶、中國電建、中國中鐵;業績增速排名前三的分別為中國中冶、 中國核建、中國鐵建。除中國中冶外，其余央企 2020 年較 2019 年收入均有所減速，但 整體平均仍維持在 10%以上的較快增長;除中國中冶、中國電建外，其余央企 2020 年 較 2019 年業績均有所減速，且出現一定分化。中國中冶營收與業績增速均較高，主要 系近年來公司訂單持續高增長，訂單向收入轉化持續順利，同時 2020 年融資環境寬松， 公司財務費用率明顯下降所致。中國交建 2020 年業績下滑較多，主要系 2020 年國內收 費公路免收車輛通行費政策以及疫情對境外在建項目影響較大所致。中國中鐵 20 年業 績增長 6%，顯著慢于收入，主要因去年同期轉讓高速公路股權獲得較多投資收益。中國建筑 20 年業績增長 7%，也低于收入增長，主要因公司毛利率略下降，以及子公司債 轉股與永續債等造成少數股東收益增加較多。2021Q1 在低基數情況下央企個股營收業 績普遍取得較高增速，且相對于 2019Q1 的兩年復合增速亦保持高位，當前基本面普遍 呈持續恢復趨勢。其中中國中鐵較 19Q1 業績大幅增長 81%，兩年復合增速 30%，超預 期。中國鐵建、中國建筑兩年業績復合增速分別為 14%/12%，亦保持較快增長。

　　2020 年毛利率略下降，現金流大幅改善，資產負債率持續下降。2021Q1 費用率明顯 下降。2020 年央企毛利率較 2019 年小幅下降 0.1 個 pct，其中中國建筑下降 0.3 個 pct， 主要系地產業務毛利率下降幅度較大;中國中鐵提升 0.2 個 pct，主要系基建高毛利率公 路及市政業務占比上升;中國鐵建毛利率下降 0.4 個 pct，主要系地產及施工毛利率下降。 稅金占收入比小幅下降 0.1 pct。期間費用率小幅上升 0.04 個 pct，銷售、管理費用率下 降預計主要系疫情環境下差旅、營銷、辦公費用有所減少所致，研發費用率有所提升預 計主要系建筑轉型升級浪潮下龍頭企業研發投入增多以及稅收優惠政策引導。資產減值 占收入比與 2019 年小幅提升 0.02 個 pct，主要因中國中鐵等公司地產存貨減值幅度較 大。凈利率為 3.37%，較 2019 年小幅下降 0.15 個 pct。經營性現金流與收入比為 3.6， 較去年同期明顯提 2.2 個 pct，疫情環境下現金流整體表現依然優異，其中中國建筑現金 流凈流入 203 億元，同比增加 545 億元，主要因本期工程款、房地產銷售回款增加，同 時付現比下降，建筑、房地產業務現金流均改善所致;中國鐵建凈流入 310 億元，同比 增加 88 億元，主要因本期預收款增加，同時加強雙清工作，開展了資產證券化業務， 加快了資金回收。2020 年是央企降杠桿收官之年，全年資產負債率下降 1.7 個 pct 至 73.8%，已達到 75%目標范圍內。2021Q1 央企板塊毛利率為 9.6%，同比下降 0.6 個 pct。期間費用率合計下降 0.7 個 pct，其中管理費用率與財務費用率降幅明顯。現金流 凈流出收窄，主要因去年同期疫情情況下業主回款進度減緩，今年逐步恢復正常。截至 2020Q1 資產負債率為 74.2%，環比小幅提升，主要系今年以來國資委對央企負債率考 核態度從降杠桿轉變為穩杠桿，預計后續央企資產負債率有望保持平。

　　2020 年央企訂單逆勢強加速，2021Q1 訂單仍然表現強勁，市占率持續提升，在手訂 單充裕。2020 年央企訂單在疫情環境下逆勢表現強勁，多數企業訂單增速甚至快于 2019 年，市占率呈提升趨勢，在反腐、營改增、金融監管、原材料價格波動、疫情沖擊等諸 多因素影響下，央企供給側競爭優勢持續凸顯。2021Q1 延續強勢增長，各大央企兩年 復合增速普標表現優異，其中中國交建、葛洲壩兩年復合訂單增速超 40%。目前央企普 遍在手訂單充裕，預計可保障未來收入實現穩健增長。

　　4.2. 地方國企

　　整體營收保持較快增長，業績 2020 年逆勢加速。2020 年地方國企營收與業績分別增長 16%/16%。2020Q4 板塊營收與業績分別增長 20%/39%，環比 Q3 變動-5/-3 個 pct。 2021Q1 板塊營收與業績分別增長 64%/181%，兩年復合增速 20%/-3%。2020 年地方國企整體營收增速小幅放緩，但仍然維持 15%以上的較快增長;整體業績實現逆勢加速， 主要因四川路橋、山東路橋等企業業績增速較高。2021Q1 營收業績增速在去年低基數 上實現大幅反彈，且營收較 19 年一季度兩年復合增速超過 20%。

　　地方國企經營分化較大，四川路橋表現突出。2020 年地方國企中收入增速排名前三為浦 東建設、浙江交科、西藏天路;業績增速排名前三分別為四川路橋、浙江交科、安徽建 工，增長均在 35%以上。而上海建工、新疆交建、重慶建工業績出現下滑。四川路橋業 績增速顯著高于營收增速，主要因公司提高項目管理水平，積極降本增效，加快推進施 工項目變更、索賠和材料調查等合同管理工作，帶動毛利率大幅提升，項目盈利能力明 顯改善。浙江交科 2020 年業績增速較高，主要因 19 年業績下滑 40%造成基數較低。 安徽建工 20 年業績增長 37%，主要因計提減值損失減少。上海建工 20 年業績出現下滑 主要因地產業務拖累。2021Q1 各地方國企的收入和業績均實現強勢反彈，四川路橋兩 年復合增速達 85%，大股東層面持續給予積極支持，助力公司盈利能力明顯改善。

　　20 年板塊盈利能力維持穩定，經營性現金流受疫情影響有所減少。Q1 費用率顯著下降 帶動凈利率上升，現金流有所改善。2020 年地方國企板塊毛利率與 2019 年基本持平， 小幅提升 0.01 個 pct。四川路橋毛利率 YoY+3.82 個 pct，主要因：

　　1)公司提升市場開拓和經營能力，優質施工項目增多;同時提高施工項目管理水平，積極降本增效，項目 盈利能力提升;

　　2)加快推進施工項目變更、索賠和材料調差等合同管理工作增加利潤。 稅金占收入比下降 0.2 個 pct。期間費用率上升 0.3 個 pct，主要系研發投入增多。資產 減值占收入比與去年持平。凈利率為 2.5%，同比下降 0.1 個 pct。板塊 2020 年經營性 現金流與收入比下降 0.5 個 pct，負債率同比提升 0.1 個 pct，存貨周轉率和應收賬款周 轉率整體均有所提升，分別提升 1.0/0.1 次。2021Q1 毛利率同比下降 0.05 個 pct;費用 率下降 1 個 pct，預計主要因業務量同比大增，攤銷剛性費用以及部分企業加強項目管 理，綜合效益提升;凈利率上升 0.8 個 pct，主要因營收大增及部分地方國企降本增效措 施初見成效，帶動費用率下降;現金流顯著改善，去年疫情下流出相對較多，今年經營 情況逐漸恢復正常。Q1 負債率同比提升 0.3 個 pct。

　　4.3. 鋼結構

　　2020 年鋼結構龍頭盈利水平高增，2021 有望延續高增速。2020 年鋼結構板塊營收/ 業績分別增長 13%/39%，較 2019 年同比變動-2/+16 個 pct，疫情下營收保持穩健的基 礎上業績實現加速增長，板塊整體展現了較強的盈利增長能力。2020 年，政策持續加碼 碳中和、綠色建筑等領域，裝配式鋼結構建筑能有效實現節能減排，契合當前政策發展 方向，加之建筑勞動力成本不斷上升，持續強化裝配式建筑發展趨勢，鋼結構建筑滲透 率不斷提升，行業成長動力充足。另一方面，碳中和目標下，環保政策趨嚴，節能減排 舉措帶動鋼價提升，部分技術儲備低、成本管控能力弱的中小型鋼構企業因利潤不斷壓 縮、相對成本優勢減弱，上市龍頭市占率不斷提升，疫情下業績仍呈現高增長態勢。 2020Q4 板塊營收與業績分別增長 24%/9%，環比 Q3 變動-4/-60 個 pct。2021Q1 板塊 營收與業績分別增長 62%/22%，兩年復合增速 17%/25%，增長動力強勁。

　　鋼結構龍頭企業營收業績表現較為突出。2020 年鋼結構板塊收入增速排名前三的為鴻路 鋼構、杭蕭鋼構、海波重科;業績增速排名前三的分別為海波重科、精工鋼構、杭蕭鋼 構。其中：

　　1)鴻路鋼構2020 年營收同增 25%，業績同增 43%，全年實現平均產能 320 余萬噸，同比增加 80 萬噸，并計劃至 202 兩年總產能提升至 500 萬噸。2021Q1 鴻路鋼 構營收和業績強勢反彈，在當前行業需求旺盛背景下，公司有望一方面依托規模優勢， 持續提升簽單和成本轉嫁能力，逐步掌握行業話語權;另一方面依托優異的管理實力， 快速執行訂單，在產量快速增長的情況下降低邊際成本、提升噸凈利，進一步強化規模 優勢。

　　2)精工鋼構2020 年營收同增 12%，其中 EPC 及裝配式業務收入占比由去年的 7.5%提升至 13.2%，高毛利新業務持續放量;業績同增 61%，疫情和鋼價上漲下業績 仍實現加速增長，展現了公司較強的成本管控能力和經營韌性。2021Q1 精工鋼構業績 放緩，主要系當期研發投入增多，從營收看整體業務穩健發展，精工鋼構當前區域擴張、 數字化賦能等各項發展戰略陸續取得積極成效，行業高景氣趨勢下未來成長可期。

　　毛利率小幅回落，費用率顯著下降帶動凈利率提升。2020 年鋼結構板塊毛利率較 2019 年小幅下降 0.2 個 pct，其中：

　　1)鴻路鋼構毛利率下降 0.7 個 pct 至 13.6%，主要系新 準則下運輸裝卸費在“主營業務成本”核算和列報，還原后對應毛利率約 14.5%，同比 提升 0.3 個 pct，規模效應持續顯現。

　　2)精工鋼構毛利率提升 0.5 個 pct 至 15.7%，主 要系公司傳統鋼結構業務毛利率表現平穩，EPC 業務毛利率上升且占比提升，驅動公司 整體毛利率改善。2020 年鋼結構板塊整體稅金占收入較 2019 年同期小幅提升 0.09 個 pct。期間費用率下降 0.97 個 pct，主要系再融資促財務費用率降低及規模效應凸顯帶動管理費用率下降所致。資產減值占收入比提升 0.15 個 pct。凈利率為 5.6%，提升 1.0 個 pct。經營性現金流與收入的比值下降 4 個 pct，主要系鋼價大幅波動下，鋼結構企業 普遍通過提前采購鋼材鎖定鋼價，支付的原材料采購價款增多所致。存貨周款率與應收 賬款周轉率均有所提升，資產負債率較去年同期下降 1.02 個 pct，預計主要系部分行業 龍頭企業去年實施股權再融資。2021Q1 毛利率 14.5%，較 20Q1 下降 1.0 個 pct;營收 反彈帶動周轉率提升;資產負債率延續下降趨勢。

　　4.4. 裝飾

　　疫情疊加業務結構調整，裝飾板塊整體營收與業績增速下滑。2020 年裝飾板塊營收/業 績增速分別為-6/-27%，分別較 2019 年變動-14/-16 個 pct，主要系疫情對以酒店、商業 為重要業務內容的裝修行業沖擊較大;同時，房地產融資持續收緊，住宅精裝修業務回 款風險大、毛利率低，部分裝飾企業主動調整業務結構，降低低毛利住宅業務占比，致 使 2020 年營收及業績增長放緩。2020Q4 板塊營收與業績分別增長 4%/-112%，環比 Q3 變動 0/-114 個 pct。2021Q1 板塊營收與業績分別增長 44%/388%，兩年復合增速 -4%/-31%。2021Q1 各裝飾企業營收、業績逐步恢復，全年業績有望在去年低基數上實 現高增長。

　　行業格局轉變，龍頭市占率有望進一步提升。2020 年裝飾板塊收入增速前三位為美芝股 份、柯利達、中裝建設;業績增速排名前三分別為美芝股份、東易日盛、江河集團。裝 配式、項目綜合化、大型化等趨勢預計將促進裝飾行業內 EPC 模式的發展，EPC 模式有 望助力龍頭公司將設計、施工、管理等領先優勢整合為大體量項目的整體優勢，構建差 異化競爭壁壘，提升市占率。其中：

　　1)金螳螂2020 年營收同增 1.3%，業績同增 1.0%， 疫情對以酒店、商業為重要業務內容的裝飾行業沖擊較大，公司在極為不利的行業環境 下積極應對，2020 年下半年盈利呈逐季恢復趨勢，全年業績未下滑實屬不易。2021Q1 公司營收業績分別增長 31%/41%，Q1 業績較收入增速更高，主要系公司推動大工管平 臺、信息化管理平臺等降本增效措施成效顯著，各項費用率均有明顯下降。從業務結構 看，公司盈利能力及回款更好的傳統公裝訂單占比穩步增加，整體經營質量提升，長期 看盈利能力有望逐步恢復。

　　2)亞廈股份2020 年營收增長 0.02%，疫情情況下仍實現正 增長體現經營韌性;業績同降 25%，收入持平但利潤下滑的主要原因是公司基于十分保 守的態度對應收款進行了充分計提，同時退回近 2000 萬元子公司萬安智能業績結算補 償款所致。2021Q1 營收業績分別增長 31%/26%，符合預期。由于裝飾行業處經濟后周 期，預計隨著疫后經濟復蘇向裝飾行業傳導，各裝飾企業經營有望逐季改善。

　　毛利率受業務結構影響小幅下降，現金流顯著改善。2020 年裝飾板塊毛利率較去年同期 下降 1.0 個 pct，金螳螂毛利率 YoY-1.8 個 pct，預計主要因高毛利家裝業務收入占比下 降、地產類業務貢獻收入階段性占比較高所致;亞廈股份毛利率基本保持平穩。稅金占 收入基本持平。期間費用率同比小幅提升 0.2 個 pct，主要系財務費用率提升所致，其中 金螳螂期間費用率 6.6%，YoY-2.0 個 pct，主要系“金螳螂家”等子公司人員減少，相 關費用降低所致。資產減值占收入比提升 0.4 個 pct。凈利率 3%，下降 0.8 個 pct。經 營性現金流凈額占收入比較去年同期提升 1 個 pct，收現比提升 5 個 pct，裝飾企業疫情 環境下普遍加強現金審計收款，現金流整體表現亮眼。負債率小幅回落，存貨周轉率提 升 2 次，應收賬款周轉率小幅提升。

　　20 年訂單呈逐季恢復趨勢。裝飾板塊主要上市公司整體 20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1 季度訂單分別同比變動-34%/+4%/+31%/+65%/+51%，訂單自三季度起逐步恢復。 其中：

　　1)金螳螂2020Q1-4 新簽訂單額分別單季同比變化-44%/-30%/-1%/+19%，逐 季改善趨勢顯著，21Q1 訂單增速達 43%，已逐步擺脫疫情影響，彰顯龍頭經營韌性。 2021Q1，公司傳統公裝訂單增速達 35%，環比提升 11 個 pct。當前公司積極推行駐地 市場戰略，將更多營銷資源投入至利潤率較高、回款較好的傳統公裝業務;收縮利潤率 較低與回款較慢的住宅精裝修業務，經營質量有望進一步提升。

　　2)亞廈股份2020 年新 簽訂單同增 12%，同增 12%，訂單逆勢增長，其中公裝/住宅分別同比變化-1%/50%， 受益于裝配式業務持續推進，公司住宅類訂單快速增長。公司持續推動工業化內裝業務 發展，目前工業化內裝產品設計研發-市場推廣-采購生產-安裝交付的制造業體系已基本 搭建完畢，并自建兩條裝配式裝修產線，同時公司擁有較為完善的 BIM 體系，持續為裝 配式業務賦能。隨裝配式裝修市場需求增加，公司有望率先受益。

　　4.5. 設計咨詢

　　2020 年營收穩健業績小幅下滑，2021 年經營有望逐步恢復。2020 年設計咨詢板塊營 收和業績分別同比變動+15%/-9%，較 2019 年分別變動+7/-20 個 pct，主要系：

　　1)2020 年因疫情影響全年設計需求承壓，但由于設計業務輕資產且較多環節可居家完成的特征， 市占率較高的設計龍頭企業營收和業績增速并未大幅下降，非龍頭公司因整體需求萎縮 市場份額進一步擠壓，業績有所下滑;

　　2)部分設計企業現場業務如工程勘察、綜合檢測 占比較高，疫情下盈利下降幅度較大。2020Q4 板塊營收與業績分別增長 17%/-13%， 環比 Q3 變動-8/-13 個 pct。2021Q1 板塊營收與業績分別增長 38%/52%，兩年復合增 速 10%/-6%。2021Q1，大部分建筑設計企業業績均在去年低基數上實現不同程度反彈， 展望后續：

　　1)基建設計方面，隨著“十四五”規劃出臺，要求擴大有效投資，聚焦“兩 新一重”項目，重大基建項目持續加碼，產業鏈上游的基建設計公司有望率先受益，帶 動營收業績加快增長。

　　2)房建設計方面，裝配式設計業務具有較高門檻，隨著裝配式 建筑快速推廣，綜合實力突出的房建設計龍頭將顯著受益，同時下游房開企業集中度提 升、龍頭房企設計集采規模擴大，房建設計龍頭市占率有望持續提升，帶動盈利穩健增 長。

　　設計龍頭企業逆境中更具成長動力。2020 年設計板塊收入增速排名前三的為漢嘉設計、 華陽國際、中設股份;業績增速排名前三的分別為建研院、華陽國際、建科院。其中：

　　1)華陽國際2020 年營收同增 59%，核心設計業務快速增長、EPC 業務放量驅動營收 加速，其中裝配式建筑設計業務同比大增 112%，增長強勁;業績同增 27%，疫情環境 下仍能實現較快增長，展現了較強成長動力。

　　2)華設集團2020 年營收同比增長 15%， 其中設計規劃類核心業務同增 12%，整體保持穩健增長態勢;業績同比增長 13%，已 連續 5 年實現雙位數增長，盈利水平穩定。2021Q1 設計板塊收入增速排名前三的為中 公高科、華陽國際、合誠股份;業績增速排名前三的分別為啟迪設計、蘇交科、合誠股 份，其中啟迪設計業績高增主要系公司持有股票的公允價值大幅變動所致。整體看，房 建設計公司中華陽國際展現優異成長性，基建設計公司營收和業績增長較為穩健。

　　2020 年毛利率小幅下降，現金流改善顯著;2021Q1 因個股盈利能力分化，板塊整體 毛利率延續回落趨勢。2020 年設計板塊毛利率較 2019 年下降 2 個 pct，其中：

　　1)華陽 國際毛利率下降 5 個 pct，主要系公司處快速擴張期，人力等成本前置所致，同時低毛 利率 EPC 業務占比提升，致整體毛利率有所下降。

　　2)華設集團毛利率提升 2 個 pct 至 33%，主要系 EPC 項目利潤率提升，工程管理與工程承包兩大低毛利業務改善明顯，同 比各+9/+12 個 pct 至 24%/14%。2020 年板塊整體稅金占收入比小幅降低 0.05 個 pct， 期間費用率下降 1 個 pct，行業費用率控制能力較強，且規模效益逐漸呈現。資產減值 占收入比提升 1 個 pct。凈利率為 9%，下降 2 個 pct，主要系毛利率下降、資產減值損 失比上升所致。2020 年經營性現金流明顯改善，收現比提升 5 個 pct，現金流明顯改善 主要系行業內公司普遍加強收款管理，設計業務收款增加所致。負債率有所提升，周轉 率小幅上升。2021Q1 設計板塊毛利率為 27.6%，同比下降 2.4 個 pct。期間費用率下降 2.2 個 pct，主要因管理費用率大幅下降。負債率提升 1.5 個 pct，周轉率延續上升趨勢。

　　4.6. 園林 PPP

　　園林行業供需格局已明顯改善，行業經營環境趨于良好。2020 年園林 PPP 板塊實現營 收與業績增速分別為-7%/+1442%，同比變動+7/+1540 個 pct，業績大幅上升主要系 19 年行業供給側收縮致使板塊整體業績基數較低及部分園林公司前期投入建設的 PPP 項目陸續進入運營期，當期項目收益增加較多。17-19 年，園林板塊因地方政府去杠桿、 信用收縮等原因持續低迷，20 年行業出現恢復跡象。展望后續，生態建設是中國高質量 發展前置要求，中共中央“十四五”規劃建議中強調到 2035 年要“生態環境根本好轉， 美麗中國建設目標基本實現”，園林綠化、水生態治理等需求將持續存在，行業中長期成 長空間廣闊。在行業供需新格局中，過往注重資產負債表質量穩健經營、資金充裕的企 業有望顯著受益，營收業績有望持續穩健增長。

　　盈利能力基本平穩，費用率下降，現金流明顯改善。2020年園林PPP板塊毛利率為18%， 較 2019 年回落 1 個 pct。稅金占收入比上升 0.04 個 pct。期間費用率下降 1 個 pct，主 要系園林企業優化管理、提質增效，促使管理費用率下降幅度較高。資產減值占收入比 與 2019 年相比降低 0.9 個 pct。凈利率為 1.6%，同比增加 1.5 個 pct。經營性現金流+ 投資性現金流占收入的比幅度較 2019 年提升 1.34 個 pct，收現比提升 9.3 個 pct，預計 主要系部分 PPP 項目進入運營期當期項目收益增加。整體負債率提升 0.6 個 pct，存貨 周轉率與應收賬款周轉率均有所提升。2021Q1 板塊毛利率 13.8%，較 20Q1 回落 2.8 個 pct;經營性現金流+投資性現金流占收入的比為-28.9%，在去年低基數下同比大幅 提升 60 個 pct;收現比 137%，同比下降 8 個 pct;存貨周轉率明顯上升 1 次，應收賬 款周轉率小幅上升;負債率小幅下降 0.3 個 pct。

　　4.7. 化學工程

　　整體景氣有望向上，20 年資產減值計提減少助力業績持續修復。2020 年化學工程板塊 營收和業績分別增長 6%/51%，較 2019 年同比變動-21/+35 個 pct。業績增速較高，主 要因百利科技、中國化學等公司計提減值明顯減少。2020Q1-4 化學工程板塊營收分別 同比變動-25%/-5%/+6%/+6%;業績分別同比變動-26%/-12%/+11%/+51%，板塊經 營自三季度起顯著恢復，帶動全年營收和業績在疫情環境下仍實現正增長。2021Q1 板 塊營收與業績分別增長 90%/78%，兩年復合增速 20%/15%，主要因去年疫情造成基數 較低，隨著全球經濟恢復，化工品價格及國際油價持續上漲，相關業主資本開支有望加 快，順周期化學工程板塊明顯受益。

　　2020 年化學工程板塊收入增速排名前三的為航天工程、東華科技、三維工程;業績增速 排名前三的別為三維工程、百利科技、中國化學。其中，龍頭公司中國化學 2020 年營 收同增 6%;業績同增 20%，公司在疫情下發力國內實現收入逆勢增長，業績絕對值超 越 2013 年創歷史新高，顯示出龍頭經營韌性，其中業績增速快于收入增長主要因：1) 公司毛利率有所提升，2)本期計提減值減少。2021 Q1中國化學營業收入同比增長87%， 兩年復合增長 19%;業績同比增長 54%，兩年復合增長 14%，繼續保持良好增長勢頭。

　　毛利率小幅提升，資產減值計提大幅減少，現金流表現良好。2020 年化學工程板塊毛利 率較 2019 年提升 0.3 個 pct，龍頭中國化學毛利率小幅提升 0.2 個 pct;稅金占收入比 下降 0.08 個 pct。期間費用率提升 0.5 個 pct，主要是財務費用率及研發費用率上升幅度 較大所致，財務費用提升主要因人民幣升值造成匯兌損失增加。資產減值占收入比下降 1.1個pct，主要因本期行業景氣度恢復，百利科技及中國化學等公司計提減值明顯減少。 凈利率為 4.0%，提升 1.1 個 pct。2020 年經營性現金流與收入的比為 7.63%，較 2019 年顯著改善。負債率小幅上升 2.1 個 pct，存貨周轉率提升 3.2 次。2021Q1 化學工程板 塊毛利率為 9.6%，同比下降 2.5 個 pct，中國化學毛利率下降 2.8 個 pct，主要因項目 結算結構差異。期間費用率合計下降 1.3 個 pct，其中管理費用率明顯下降，主要因疫情 影響減弱，剛性費用攤薄帶來的規模效益。現金流顯著改善，負債率及周轉率延續提升趨勢。

　　4.8. 國際工程

　　20 年國際工程板塊營收與業績受疫情影響大幅下滑;21Q1 板塊經營有所恢復。2020 年國際工程板塊營收與業績分別同降 3%/46%，較 2019 年分別變動-14/-48 個 pct，板 塊營收及業績大幅下滑主要因疫情影響致使海外工程難以開展、部分項目生效及施工進 度滯后、防疫成本支出大幅增加。2020Q4 板塊營收與業績分別增長 7%/-88%，環比 Q3 變動 2/-87 個 pct。2021Q1 板塊營收與業績分別增長 27%/116%，兩年復合增速 -2%/-9%，但仍未回到 2019 年的水平。目前全球疫情仍有一定的不確定性，但預計隨 著全球疫苗接種加快，海外經營環境有望邊際改善，國際工程公司海外業務也有望逐步 恢復。

　　2020 年國際工程板塊收入增速排名前三的為北方國際、中鋼國際、中材國際;業績增速 排名前三的分別為中鋼國際、北方國際、中材國際。其中：

　　1)中材國際2020 年營收同 降 8%;業績同降 29%，主要系疫情影響海外項目執行、大額匯兌損失及計提商譽減值 損失所致。2021Q1，公司營收與業績分別同增 41%/81%，疫后經營狀況顯著恢復，隨 著海外疫苗加速接種、經濟持續復蘇，去年影響業績的疫情、匯兌、減值等因素有望改 善，公司全年業績有望實現較快增長。

　　2)中鋼國際2020 年營收和業績分別同增 11%/13%，疫情下仍實現正增長，主要因公司在國外受限的情況下，加快國內項目執行。 2021Q1，營收與業績分別同增 36%/1291%，主要因 1)疫情造成基數較低 2)去年一 季度所持重慶鋼鐵股票產生損失 7320 萬，而本期盈利 2200 萬。

　　3)中工國際2020 年 業績下滑較多主要因公司國外業務占比較大，受到海外疫情影響，項目執行受阻，生效 減少，防疫等成本增加。

　　海外疫情造成毛利率下滑明顯，年度現金流有所改善。2020 年國際工程板塊毛利率較 2019 年下降 3 個 pct，主要因海外項目執行受阻，風險加大，同時各項防疫、人員調動 等成本增加較多。稅金占收入比較 2019 年同期下降 0.09 個 pct。期間費用率上升 0.2 個 pct，主要系財務費用率升幅較多，預計主要因本期產生人民幣升值造成匯兌損失較 多。凈利率為 3.6%，下降 2.9 個 pct。經營性現金流有所改善，與收入的比上升 6 個 pct， 其中中材國際現金流凈流入 17 億，流入增加 15 億，主要因加強收款以及埃及 GOE 大 項目開始現金流凈流入。應收賬款周轉率有所下降，存貨周轉率基本持平，負債率較去 年同期提升 0.6 個 pct。2021Q1 毛利率為 13.8%，較 20Q1 回落 0.7 個 pct;費用率下 降 1.3 個 pct，主要因收入反彈下銷售、管理費用中的剛性費用攤薄所致。周轉率有所回 升，負債率回落 0.9 個 pct。

　　國際工程企業普遍在手訂單充裕，靜待海外疫情逐步好轉。中工國際在手訂單(生效與 未生效合計)與收入比在 7 倍左右，北方國際為 9 倍，中鋼國際為 3 倍。中材國際在手 生效未完成訂單 412 億，大約為收入的 2 倍，整體在手訂單較為充裕。目前海外部分國 家疫情仍然有所反復，海外經營環境仍待改善，預計隨著全球疫苗接種范圍擴大，疫情 有望逐步得到控制，國際工程公司在手項目有望加快生效和執行，整體經營有望實現明 顯恢復性增長。

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