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文｜ BT商業科技（bttimes），作者｜朝顏，監制｜羅超

光速上市的瑞幸咖啡，在一片質疑聲中高歌猛進，在開盤當日大漲48%。不過隨后漲幅逐漸收窄，并連續五個交易日呈瀑布式下滑，5月20日21時38分，股價更是大跌5.54%，再度引起熱議。備受爭議的瑞幸更像是這個時代的縮影：快速的IPO、快速的擴張、快速的增長以及看不見的盈利。

老虎證券：瑞幸咖啡近五日股市走勢圖

上市熱與快IPO時代

自2018年起，以香港和美國納斯達克為代表的股票市場興起一股上市熱潮，互聯網企業成為其中最濃墨重彩的一筆。

港交所數據顯示，2018年港股IPO募資額2778.5億港元，上市公司207家，上市企業包括小米集團、映客、美團點評、同程藝龍等。這一年，中資企業紛紛赴港上市，港交所的IPO規模世界第一，其中內地赴港上市88家，占比42%。2018年也成為港交所最活躍的一年。

據統計，去除法定節假日，平均不足1.5天即有一家公司在中國香港成功“敲鑼”，并一度出現“鑼不夠敲”的情況。2018年7月12日，8家公司同日上市，就是兩家企業共用一鑼。

2018年7月12日8家公司同日上市

與“赴港熱”相伴的還有中國互聯網企業的“納斯達克情結”。據基巖資本《2018年全球中概股市場研究報告》數據顯示，2014年至2018年年底，中企赴港上市數量達到334家，其中赴香港證券交易所主板上市中企數量達到290家，占比87%；香港證券交易所創業板上市中企44家，占比13%。同期，中企赴美國上市數量達到92家，其中納斯達克交易所上市中企57家，占比57.62%；紐約證券交易所上市中企35家，占比39.78%。納斯達克成為大多赴美股上市企業的選擇。

據統計，2018年在納斯達克IPO的有近200家公司，其中不乏中國互聯網各自細分領域的佼佼者，包括愛奇藝、嗶哩嗶哩、優信、拼多多、蔚來汽車、騰訊音樂等。而據英國金融時報報道，2018年約有33家中國企業在紐交所和納斯達克上市，中國企業赴美IPO的數量創下2010年以來的最高紀錄。

2018年的上市熱情并沒有減退，這股IPO之火持續燒到了2019年，并且速度愈來愈快：2018年7月，成立兩年十個月的拼多多成功在納斯達克上市，創造了中概股最快IPO紀錄；

2018年9月，成立僅兩年零三個月的趣頭條于美國納斯達克上市，比拼多多快了7個月；2019年5月17日，不滿2歲的的瑞幸咖啡在納斯達克上市，再一次刷新了中概股最快上市紀錄。愈來愈快的IPO速度，愈來愈“年輕”的IPO企業，都意味著瘋狂加速的“快IPO時代”已經到來。

快IPO背后的機遇和焦慮

快IPO其實是當下政策紅利與經濟需要的體現。自2018年以來，國內A股IPO審核趨嚴，IPO過會率大幅下滑。與此同時，港交所于2018年完成了上市架構改革，允許同股不同權，并允許部分未盈利的生物科技公司在香港上市。港交所的放行，帶動中資企業紛紛赴港。

據港交所內地業務發展部助理副總裁陳明透露，內地企業在香港上市達到50%，發生在內地的股票日均交易量占到整個香港市場的80%，內地企業已經成為香港市場的中堅力量。

隨著國內外經濟發展步伐的加快，企業對資本市場上市融資的需求也在不斷膨脹。而美國是全球最大的資本市場，與A股市場相比，納斯達克的門檻更低，效率卻更高，這也使得不少企業選擇去納斯達克上市。

2018年恒生指數、道瓊斯指數年內均創出歷史新高，進一步推動企業扎堆上市。

同時，國際政治、經濟環境正在發生巨變。不斷升級的中美貿易摩擦、美聯儲的四次加息都給美國資本市場帶來了重創，美股持續下跌帶動了全球主要股市普遍走低，并引發了對市場的普遍擔憂。有分析指出，下行和動蕩將是接下來全球資本市場所要面臨的問題，甚至有人預測，新一輪的全球經濟危機即將爆發。面對即將來臨的熊市危機，企業背后的投資人為了安全退出更會加快速度推動企業IPO的完成。

隨著資本紅利的消失，以美國為首的資本經濟泡沫愈加顯著。美國本土經濟增長緩慢，企業創新能力降低，資本市場急需尋找新的投資標的。也因此，美國對虧損企業表現出了前所未有的寬容，對于中國企業尤甚。美國佛羅里達大學金融學教授Jay Ritter統計發現，2018年前三季度，83%的美國IPO都來自截至上市首日12個月內虧損的企業。這也帶動了更多還未實現盈利的企業勇敢走上IPO之路。

不斷加快的IPO速度，不僅暴露出了資本的急切，也透露出了企業的焦慮。在經歷野蠻生長與燒錢換規模的細分賽道里，企業對融資的需求不斷攀升。隨著全球流動性趨緊、加速降杠桿的不斷推進，更多的企業希望通過上市來儲備更充裕的現金流。同時，下行的經濟環境也讓資本失去了耐心，快速退出成為早期投資者普遍的訴求。

而在政策、市場、資本的驅動下，企業自身也在加快步伐，以期在還未提高IPO門檻前快速上市：“現在不上市，以后再想上市可能就沒這么容易了”。

IPO的兩面：冰火兩重天

快IPO熱浪依舊在蔓延，并不斷刺激著更多的企業進入這波快節奏的IPO浪潮中。不過與持續火熱的IPO大軍所對應的卻是讓人大失所望的股市成績。

盡管2018年是港交所八年以來上市公司最多的一年，但新股表現卻給投資人澆了一桶冰水。Choice數據顯示，在209只新股中，有148只出現下跌情況，這意味著70.81%的股票出現了破發。備受期待的小米集團和美團點評的最大跌幅也分別超過了40%和30%。

港股遭遇的寒冷同樣發生在美股市場。受經濟波動與中美貿易摩擦的影響，美股市場遭遇動蕩，中概股齊齊暴跌，新股更是不堪一擊。

請輸入香港尊嘉證券：2018年美股市場十大中概股漲跌統計

香港尊嘉證券：2018年美股市場十大新股漲跌統計

BT商業科技：2018-2019年部分納斯達克中概股數據對比

BT商業科技也篩選了部分已公布2019年Q1財報的熱度中概股進行對比，統計數據發現：

1.IPO速度較快的企業普遍都是資本助推下高速發展的產物，資本是企業快IPO的催化劑，比如完成6輪融資的拼多多、4輪融資的趣頭條等。

2.快IPO企業大多在高速增長，且IPO速度與增長的速度成正相關，快IPO平臺大多是巨大的流量池，比如趣頭條、拼多多等。

3.半數以上的中概股面臨虧損，快IPO平臺盈利普遍乏力，且IPO速度與虧損規模成正相關，快IPO平臺普遍在保持著快速增長的同時承受著巨大的虧損，且仍以不斷擴大的成本支出來支持企業的高速奔跑，比如拼多多、愛奇藝、嗶哩嗶哩以及剛上市不久的瑞幸咖啡。

資本市場對這些虧損不斷擴大的企業的寬容，讓人聯想到了此前的京東。自2014年上市以來，京東持續虧損，但市值仍在穩步上升。京東的戰略性虧損主要在于對物流倉儲的建設支出，亞馬遜的成功讓更多的投資人看好這個“中國的亞馬遜”，資本市場也相信物流建設背后孕育著巨大的回報。2016年京東首次扭虧為盈，終沒有辜負資本的期待。

由此比較，目前的資本市場對于中概股的寬容主要源于對中國互聯網細分市場快速增長的期待。對貪婪的資本而言，他們在乎的不外乎兩點：要么盈利，要么增長。從目前的數據來看，中概股并沒有讓它們失望，光速IPO的企業們正在以百倍速度的增長回饋資本的賭注。

不過，火熱的高速擴張背后卻是另一番光景。有數據顯示，在2018年美股市場上市的中概股中，有18只破發，占比過半。其中的優信上市4天即遭破發，跌幅一度達到68%。

而頻發的破發與大跌也讓投資人如墜冰窖。

快IPO時代的觀望：逐漸回歸的理性

伴著冰與火之歌，快IPO時代的互聯網企業真的適合上市嗎？

與此前的IPO“先做大再上市”的模式不同，快IPO時代的企業普遍是在還未形成成熟的業務模式和足夠大的市場規模的情況下，走上IPO之路。這種一反常態的“先上市后做大”模式也因此備受質疑。

有投資者表示，盈利遙遙無期，快速IPO更像是這些企業在備受資本壓力下的極端選擇，幫助大股東快速套現退出，而不是幫助股東實現利益的最大化。

快IPO同樣受到了專業投資人的懷疑：“很多企業都在畫大餅，而不是真的去精耕細作，很多創始人都是賭徒，他們在賭而不是思考做的事情是否符合商業發展的邏輯。”

更有證券分析員評論：“不排除有盲目跟風、攀比上市的可能。”

BT商業科技認為，過度仰賴企業的增長速度并不是理性的選擇。京東當初以亞馬遜作為標的獲得認可，但并不是所有的企業都能承受戰略性虧損帶來的負荷，也并不是每一個賽道都有亞馬遜這樣的獨角獸作為標的。

同樣，亞馬遜的成功不可復制。京東的成功在于它對本土市場的考量和精細化運營，但時至今日依然面臨著物流帶來的虧損重壓。快速增長的背后，帶來的不一定是盈利，但一定帶來的是同樣快速增長的成本支出。

中國互聯網企業普遍經歷著早期燒錢換規模的野蠻生長，滴滴、美團、抖音等的崛起都源自于此。誠然，速度是互聯網企業突圍而出的關鍵，但速度并不是企業成功的標志，IPO更加不是。IPO只是企業自身的選擇，沒有人能否定還未上市的華為在5G領域世界領先的地位。

在經歷行業大洗牌之后的下半場，企業間比的是具有高粘性的用戶留存、持續的盈利能力、穩定增長的業績營收，生態體系的協同效應。其中最核心的是圍繞產品和產業的競爭，互聯網只是形式，但商業的本質沒有改變，擴張快慢與否，本質上都不能違背商業盈利的原則。在還未實現盈利或還未找到盈利模式之前，上市也許會對企業的估值體系帶來重創。

港交所內地業務發展部助理副總裁陳明認為，新股破發嚴重主要因為企業普遍估值過高，但破發的參照系是IPO時的發行價，是資本市場不斷調整的自然反應，不代表破發的一定是壞公司，好公司就一定不會破發。

香港交易集團行政總裁李小加則表示，希望投資者與發行人理性看待股價波動，發行人和中介機構在新股發行時采取更長線、更負責、更理性的定價策略，尋求與投資者的長期戰略共贏。

除此之外，上市還會對企業的創始人、高管以及員工的心態帶來影響。上市會讓員工對公司產生不再是創業型企業的錯覺，從而失去整個團隊原有的激情和效率。當期望的財務自由與現實出現巨大的落差后，或將引起部分員工的離職與整個團隊的不穩定。受股價波動對財富影響，管理層也更容易把這種得失心帶入企業決策和管理中，甚至沉醉于資本游戲，成為“資本的奴隸”。

IPO依然火熱，排隊企業絡繹不絕，上市企業更冷暖自知。資本的狂歡不是終局，正如任正非在最新的采訪中所談到的：資本貪婪的本性會破壞理想的實現，而企業普遍成功的真理是始終“為客戶創造價值”！

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