從庫存看鋼價估值 “金九銀十”需求預期略為落空

近期螺紋鋼價再次在現貨價格平穩的環境下，大幅下跌近10%，而產業鏈中供應過剩較為嚴重的鐵礦石期價更是一度下跌達到18%。四季度面臨冬季限產的問題，從盤面來看，供給收縮的影響已經被市場消化，從8月中旬開始，市場的焦點就圍繞著需求的邊際擴張程度。期貨貼水的幅度隨著期價的下跌再次擴大至300元/噸左右，產業鏈所有期貨品種全部回到主力合約貼水的狀態。

8月經濟數據未呈現明顯反彈的跡象，規模以上工業增加值同比增長6%，增速相比7月下降0.4個百分點，這與供給側改革導致的相關行業產量受限有很大關系，剔除供應受限行業，工業增加值維持同比增速上行的態勢。基建投資同比增速為11.42%，增速環比大幅下降4.38個百分點。汽車產量同比增速小幅回升至5.15%，但考慮到去年同期基數不高，因此產量水平處于歷史較低區間。地產銷售面積同比增速為6.42%，環比上升1.67個百分點，反彈幅度不大，3、4線城市的銷售依然是地產銷售增速的主要貢獻力量。值得關注的是，地產投資表現格外亮眼，8月同比增速恢復至7.83%，增速較7月上升3.01個百分點，預計9月增速還將大幅上行。總體來看，現階段需求的邊際變化較為中性，需要關注下游相關限產行業后期限產的程度，長期來看，地產有望啟動再庫存周期，需求有后勁。

從鋼鐵行業自身的一些中高頻數據來看，環比的變動較為平穩。根據Mysteel統計，9月中旬鋼廠盈利面為85.28%，環比僅下降0.61%。在持續高利潤的刺激下，全國粗鋼日均產能今年開春以來基本穩定在230萬噸的水平，8月中旬一度創下241萬噸的新高后，快速回落到233萬噸的均值附近，顯示出限產的力度和效果十分理想。雖然從絕對值看，粗鋼日均產量一直在上升，但是上升的相對幅度卻比較有限，這也是前期一再強調，中短期鋼材的供應受限，從而突出了需求緩慢增加對鋼價的推動力。但近期鋼材庫存小幅反彈，市場對“金九銀十”需求啟動的預期略為落空，在關注供給側一年半之后，供給變化的邊際效用越來越弱，市場的焦點再次回到需求。相對于供給的變化，需求是一個更加緩慢的變化過程，從而影響鋼材期貨價格的上漲節奏。

7月下旬開始螺紋社會庫存持續增加，環比增速高于去年同期。研究2008年至今螺紋鋼三、四季度的社會庫存數據發現，只有2009年、2016年、2017年三季度庫存是增加的，這三年7月中旬螺紋的庫存總量均處于300-350萬噸的水平，2009年和2016年9月下旬社會庫存增加至420萬噸左右，而今年截至9月15日當周，螺紋的社會庫存增至460萬噸，橫向比較起來顯得較高。因為鋼材庫存具有一定的季節性，再次比較了2008年金融危機后產能大規模爆發九年的三季度數據，今年9月螺紋鋼社會庫存僅高于2009年和2016年，在鋼價大幅下跌，鋼貿企業經歷比較徹底的去庫存后，是不是可以得出這樣一個結論：350萬噸是行業社會庫存的底部區域，因此更具有向上的彈性。綜合比較2009年、2016年的需求、庫存和價格情況，雖然很難量化的找出一個明確的數量關系，但是從相對水平來看，如果鋼價有所謂的估值，現階段并不存在高估。因此，從鋼材價格自身的屬性看，維持對其長期看多的觀點。影響期貨價格短期波動的因素比較多，關注其預期變化空間的因素，比如現階段需求和庫存與市場存在的預期差，導致的回調。

原材料方面，焦炭和鐵礦石的基本面并不一致，跨品種套利多焦炭空鐵礦石，從其基本面動態發展的角度看，具有較高的安全邊際。

對鋼價的走勢，短期在下跌了百分之十幾后，向下的空間有限，但是考慮到美元反彈對商品整體的影響，近一個月很難看到鋼價從新回到長期上漲趨勢的拐點，市場的可交易性正在下降。