盧鋒教授：宏觀經濟處于調整的最后階段

近日，5月份的經濟數據正在陸續發布，CPI、PPI等數據延續了上個月的低迷走勢，仍不樂觀。但是GDP的先行指標PMI則出現微弱的回升，并且連續三個月處于50%的榮枯分界線上方。經濟形勢顯現較為復雜的情形，由此也帶來對未來貨幣政策走向的分歧。

如何看待當前的經濟形勢?前期的降準降息效果如何?如何看待未來的貨幣政策走向?本專題組織了兩篇文章，從不同角度來解讀這些問題。

但是，值得提醒的是，對于未來貨幣政策走向仍存在較大爭議。2008年，全球金融危機之后推出的貨幣寬松政策，也導致了宏觀經濟在原來的基礎上進一步失衡，因而現在不得不進入“前期刺激政策的消化期”。因此，雖然適當的貨幣寬松是必要的，但大寬松需要十分慎重，況且在貨幣政策的傳導過程還存在諸多結構性問題，亟需推動相應的改革。

核心摘要 PPI下降是個調整的過程，分部門來看，現在降的最厲害的也是過去漲得最厲害的，呈現比較顯著的負相關關系，分省的數據也是這樣的。PPI數據很好地反映了調整的邏輯。

“(宏觀經濟)處于調整的最后階段。”北京大學國發院盧鋒教授對記者表示。

國家統計局公布前四月的數據顯示，投資、出口、消費等數據正在急速下行，一些數據十年甚至二十年都未曾出現，但同時最近公布PMI等先行性指標出現小幅回升，經濟形勢錯綜復雜。

就當前的宏觀經濟形勢和宏觀調控走向，記者專訪了北京大學中國宏觀經濟研究中心主任、北京大學國家發展研究院教授盧鋒。在記者采訪他之前，他剛剛參加完一場中美經濟的對話會，馬上又要就一項課題研究前往東北調研經濟形勢。這些年來，他一直在密切關注中國宏觀經濟走向，并以“十年宏調史”為框架研究中國當代的宏觀調控舉措。

針對目前的經濟形勢，他并不悲觀，“回頭看2002年是我國宏觀經濟已出通縮年份，但是2002年年初PPI仍是4個百分點負值。”他覺得中國當下的經濟與那時有些類似，“可能就處于2002年某個時點上”。

他認為在走出這輪調整的最后階段之后，經濟將會出現反彈，“我感覺就在這一兩年”。

宏觀經濟處于調整的最后階段

記者 ：從前四月的經濟數據來看，投資、消費、進出口等數據增速均在下滑，但最近的PMI等數據有所回升，你如何理解當前的宏觀經濟形勢?

盧鋒：我的理解這是調整的最后階段。我們要從宏觀經濟周期的角度來看這個現象。這一輪調整實際從2011年就開始了，只不過那時的調整是局部的、被動的調整。十八大以后的兩年是比較全面的、主動的、跟改革相結合的調整。我認為今年已經到了調整的最后一個階段，也是調整的收官階段。

最后的階段會很難受，要去杠桿、去泡沫，還要處理一些善后的事情，你會看到有些指標變得更加糟糕，有的指標是十幾年都沒有出現過的新低，但新的增長力量也在積蓄，目前正在探底，然后慢慢會進入一個景氣回升的階段。

記者：最后階段的時間有多長?有什么樣的信號判斷最后階段結束?

盧鋒：存準率的調整是進入最后階段的一個重要標志。因為在這輪周期調整的過程中，去泡沫也好、去杠桿也罷，都需要把2008年前失衡的東西再平衡。上一輪貨幣擴張主要是因為外匯儲備迅猛增長，但又不能通過調節匯率的方式來控制增長，那就需要通過一些手段來應對這種情況。如果用利率來對沖，那利率現在不知道有多高，用央票成本也太高。最后央行用提高存準率的辦法，把被動超發的貨幣圈起來，導致現在存準率處于高位。

但在經過一段時間相對緊縮的貨幣政策(如2013年市場上熱炒的“錢荒”事件，銀行間債券市場隔夜拆解利率高企)之后，現在終于有可能通過降準來保持宏觀經濟大體穩定的增長，但同時也不會造成較大的通脹。

如果經濟還是不太好，貨幣量比較少，那就慢慢降低存準率。我認為，應該趁著經濟增速低、低通脹的機會，逐步退出高的存準，一方面穩增長，一方面讓市場調整過去失衡的機制，但節奏上把握也不要過快。

記者：調整的最后階段會持續多久?走出這個調整周期后，中國未來的經濟增速會達到多少?

盧鋒：沒有人算得出來。我的感覺就在這一兩年。未來的增速，兩位數肯定是不可能的，那不是常態，但估計還會達到7-8%的增速。關鍵在于改變一段時期以來經濟下行壓力，重回內生增長狀態和軌道。

PPI數據很好地反映了調整的邏輯

記者：除了存準率，還可以觀察哪些關鍵指標?

盧鋒：剛剛是從貨幣政策的角度講，其他角度比如，重要部門過高的價格或庫存、過高的杠桿的調整。PPI下降是個調整的過程，分部門來看，現在降得最厲害的也是過去漲得最厲害的，呈現比較顯著的負相關關系，分省的數據也是這樣的。PPI數據很好地反映了調整的邏輯。

這一輪PPI調整確實是深度調整，但是不是前所未有也不好說。PPI在世紀之交那一輪調整中一共有四年，即從1997年的6月份調到1999年的12月份兩年半，再從2001年的6月一直調到2002年的11月一年半。加起來是四年整。現在PPI已經調整近40個月了，和之前的情況比較類似。考察各方面情況，我們現在或許處于2002年的某個時點上。

記者：但是，今年前四月工業產成品的庫存一直在上升。

盧鋒：工業產成品要看具體行業，還要從多個層次來看。

第一個是產能的絕對調整。投資減速或減少，那么產能增加的速度就會放慢或者減少。第二個是給定一個產能，產量在調整。第三給定產量，庫存在調整，現在這三個層次的調整都在發生。一些行業投資減少，相對來說產能就在減少或不增長。從行業看，鋼鐵行業相對庫存可能沒有房地產那么大，但是產能過大，需要相對和絕對減少產能。煤炭則可能是庫存調整，同時也包括產量調整。工業品的庫存相對來講調整三年也就調得差不多了。房地產的庫存調整可能要慢一些，需要一個過程。實際上供需失衡還是在慢慢得到調整。

這一輪調整不是大刀闊斧的調整，不像80年代末和90年代末。如上世紀90年代末調整疊加國企改制，客觀上在勞動市場方面困難程度比現在要大得多。還有一些時期用很多的行政手段來調整。這次深度調整比較平穩一些，相對慢一些，時間也長一些。

新增長點通過市場來培育

記者：央行的數據顯示，四月末M2的增速為10.1%，創歷史新低。前4月社會融資規模相比去年同期也大幅下降。有觀點認為，一般來說經濟增速是M2的一半左右，現在7%的增速，M2應該達到14%。那么現在是否應當繼續加大貨幣供給，你如何看?

盧鋒：四月份是一個月的數，GDP是一個季度的數，M2短期受影響的因素較多，還需看較長一段時間數據才好。貨幣增長指標是典型順周期的，有時具有領先性，M2增速下降與經濟調整是一致的，不過10%增速或許略為偏低，實際上貨幣當局也會行動。社會融資規模增量是下降，但是存量還是上升的，增長率在兩位數以上。

記者：5月28日，央行進行正回購操作，分析認為是降準后商業銀行貸不出去，而超額準備金利率很低，所以希望央行進行正回購。現在放松貨幣政策能夠降低隔夜拆借市場利率，但是實體經濟沒有需求，實體經濟融資成本并沒有降下來，你怎么看?

盧鋒：這要考慮正回購是一個常態的情況還是短期的事件。我覺得還是可以再觀察一段時間。一般來講銀行還是愿意貸款的，現在政策寬松的力度在上升，但是錢貸不出去，從貨幣金融學的角度講是貨幣傳導機制有問題。我不太愿意相信中國就沒有貸款機會及貸款需求。

央行只能把無風險利率降低，不能保證消除市場風險。如果要抹掉市場風險因素的價格表現，央行或許就做過了。需要假定市場對風險有基本識別能力，融資成本某些逆周期變化，在一定程度恰恰反映市場是有效的。從調整的角度看，如果確實缺錢，就應該降存準率。但是如果說經濟下行不完全是因為缺錢，那就應該讓市場有足夠時間進行調整。從這個角度來講，應該通過市場和政策雙重機制來培育新的經濟增長點，而不應指望僅僅通過寬松貨幣和宏觀政策來改變。

記者：中國宏觀經濟下一個增長點在哪?

盧鋒：回到2003年、2004年看，當時新的增長點不止一個兩個。現在中國傳統的增長還在，中國還處于工業化的階段，而且人均GDP還只有7000多美元。中國經濟還在增長，只是相對過去超高速慢一點。

新的增長點，這個經濟學家可以討論討論，但更重要的是企業家的事情，應當讓市場去發現。領導人鼓勵創新，鼓勵互聯網+，這些都是必要和正確的，但是最終是需要企業和市場發現和創造新增長點。政府最重要的責任是把制度與宏觀環境創建和維護好，為企業和市場創新提供適宜土壤。越是在調整困難的時候，越應當堅持這一點。

從調整的角度看，調整的最后階段情況肯定更加復雜，局部陣痛也更明顯。現在是比較困難，但還沒到過不下去的時候。宏調部門應該按照4月底高層會議制定的方針，適當增加穩增長政策的力度，并且有針對性地解決一些局部特別困難，但是仍然要堅持三中全會以來改革、調整與宏調的正確方針，主要依靠市場創造新增長點，用穩健姿態應對調整探底的復雜形勢，最終迎來新一輪自主景氣增長。

記者：最后一個問題，能否請你談談對當下股市的看法。

盧鋒：中國資本市場需要大發展，但是不等于說股指一定會無限沖高。股市要重視風險，要防范在調整早先泡沫過程中一不小心又搞出新泡沫。不過從宏觀經濟角度看。我也不同意這一段牛市就是政府吹起來的泡沫，股指走高還是反映了一些企業基本面向好的東西在抬頭。而且融資融券2012年就開始搞了，過去降息降準在股市上也沒這么大反應。

IPO加速對于降低企業的杠桿率、支持實體經濟有重要作用。有關部門應該加快推進注冊制改革。另外對股市的風險積累因素也需要足夠關注。